ΓΕΡΜΑΝΙΑ: Η ΚΡΙΣΗ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΑ ΕΜΠΟΡΙΚΩΝ ΑΚΙΝΗΤΩΝ ΟΔΗΓΕΙ ΕΠΑΓΓΕΛΜΑΤΙΚΑ ΤΑΜΕΙΑ ΣΤΟ "ΚΟΚΚΙΝΟ"

Δύο μικρά ταμεία συνταξιοδότησης οδοντιάτρων και φαρμακοποιών που χρηματοδότησαν το «Canyon», ένα «πρωτοποριακό» γραφειακό project ακινήτων στη Φρανκφούρτη της Γερμανίας, βλέπουν σήμερα έναν σωρό άμμου και ένα beach club στη θέση του κτιρίου που θα ολοκληρωνόταν.

Οι βαριές απομειώσεις της αξίας είναι το σύμπτωμα μιας ευρύτερης κρίσης στα εμπορικά ακίνητα στη Γερμανία, όπου οι πιο ριψοκίνδυνες μορφές χρηματοδότησης γέμισαν με μικρά ταμεία και ασφαλιστικές που κυνηγούσαν απόδοση στην εποχή των αρνητικών επιτοκίων.

Όπως αναφέρει δημοσίευμα του Bloomberg, η υπόθεση «Canyon» -ένα οικόπεδο σφηνωμένο ανάμεσα στη «γειτονιά με τα κόκκινα φώτα» και το τραπεζικό district της Φρανκφούρτης- θα έπρεπε ήδη να έχει παραδοθεί ως σύγχρονο κτίριο γραφείων. 

Αντ’ αυτού, οι δύο χρηματοδότες που μπήκαν με mezzanine δάνεια (μορφή χρηματοδότησης που βρίσκεται «στη μέση» ανάμεσα στο κλασικό τραπεζικό δάνειο και στα ίδια κεφάλαια μιας επιχείρησης ή ενός έργου) και μικρά ποσοστά μετοχικού κεφαλαίου μετρούν δεκάδες εκατομμύρια σε απομειώσεις και αναγκάστηκαν να αντλήσουν αποθεματικά.

Η εικόνα δεν είναι μεμονωμένη: καθώς οι πιστωτές ξεσκαρτάρουν τα ερείπια της μεγαλύτερης αναταραχής στα επαγγελματικά ακίνητα από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, αναδεικνύεται μια αγορά δομημένη σε πολλαπλά στρώματα χρηματοδότησης, όπου οι μικρότεροι θεσμικοί φορείς βρέθηκαν να κρατούν τα πιο ριψοκίνδυνα «κομμάτια» και τώρα αντιπαρατίθενται με έμπειρους αντισυμβαλλομένους σε περίπλοκες αναδιαρθρώσεις.

Τα ίδια ταμεία εμφανίζονται ως πιστωτές στη χρεοκοπημένη πλέον αυτοκρατορία ακινήτων του Rene Benko (Signa), σε έργα που οργάνωσε ο Cevdet Caner μέσω της Aggregate Holdings και συνδέονται με την Adler Group, αλλά και στο εμβληματικό project του πρώην αρχηγείου της Αστυνομίας της Φρανκφούρτης που η επίσης αφερέγγυα Gerchgroup επιδίωξε να μετατρέψει σε ουρανοξύστη. Σε όλες αυτές τις περιπτώσεις θεωρούνται οι πιστωτές που κινδυνεύουν με τις πιο απότομες απώλειες, σύμφωνα με τις πηγές του Bloomberg.

«Βρισκόμαστε μόλις στην κορυφή του παγόβουνου ως προς τις τελικές απώλειες», λέει ο Daniel Kress, εταίρος στη Hengeler Mueller, που έχει συμβουλέψει πιστωτές σε αναπτύξεις ακινήτων. «Οι περισσότερες δομές κρατιούνται ζωντανές επειδή κάποιοι βάζουν νέο χρήμα. Ο τελικός λογαριασμός θα έρθει σε δύο ή τρία χρόνια».

Τα επαγγελματικά ταμεία (Versorgungswerke) είναι ιδιαιτερότητα του γερμανικού συστήματος: ιδρύθηκαν με καθεστώς δημοσίου δικαίου ώστε επαγγελματίες που πληρώνουν στο γενικό σύστημα κοινωνικής ασφάλισης να χτίζουν συνταξιοδοτικές αποταμιεύσεις. Είναι οργανωμένα ανά κρατίδιο και επάγγελμα και αριθμούν περίπου 90 φορείς, με περιουσία από μερικές εκατοντάδες εκατομμύρια έως και πάνω από 1 δισ. ευρώ. Τυπικά είναι συντηρητικά -στοχεύουν στη διατήρηση κεφαλαίου με μικρή θετική απόδοση- αλλά οι κανόνες τους επιτρέπουν μέχρι 40% σε μετοχές και υποδεέστερα δάνεια και έως 25% σε ακίνητα.

Μετά την κρίση του 2008-09 και τους αυστηρότερους κανόνες στις τράπεζες, ο ιδιωτικός δανεισμός άνθισε. Το mezzanine ή υποδεέστερο χρέος -χαμηλότερης προτεραιότητας, που υφίσταται πρώτα τις ζημιές πριν από τα senior τραπεζικά δάνεια- έγινε ο βασικός «γεφυροποιός» του χρηματοδοτικού κενού. Όταν από το 2014 τα επιτόκια πέρασαν σε αρνητικό έδαφος, η αναζήτηση απόδοσης οδήγησε πολλούς θεσμικούς σε αυτό το κομμάτι. Για αρκετά ταμεία, ήταν ο μόνος ρεαλιστικός τρόπος να πετύχουν τους στόχους τους.

Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα του 2018: το Ärzteversorgung Westfalen-Lippe, το ταμείο ιατρών στη βορειοδυτική Γερμανία, ενημέρωσε τα μέλη του ότι, για να πετύχει ετήσια απόδοση 4%, θα χρειαζόταν να στραφεί σε «πολύ πιο σύνθετες και άρα πιο ριψοκίνδυνες επενδύσεις όπως mezzanine χρηματοδοτήσεις ή αναπτύξεις». Τα παραδοσιακά καλυμμένα ομόλογα και τα κρατικά «χαρτιά» δεν αρκούσαν πλέον.

«Ο ριψοκίνδυνος τομέας ακινήτων μετακινήθηκε από τους ισολογισμούς των τραπεζών σε άλλα σημεία του οικοσυστήματος», σημειώνει ο Frank Krings, ανεξάρτητο μη εκτελεστικό μέλος σε αναδιαρθρώσεις χρηματοδοτήσεων ακινήτων και πρώην στέλεχος της Deutsche Bank. «Είναι η πρώτη φορά που αυτή η αρχιτεκτονική της αγοράς δοκιμάζεται».

Η υπόσχεση διψήφιων αποδόσεων και ο τελικός «λογαριασμός»

Τα υποδεέστερα δάνεια έγιναν δημοφιλή επειδή υπόσχονταν διψήφιες αποδόσεις και, θεωρητικά, εξασφαλίζονταν από πραγματικό ακίνητο. Μεταξύ 2019 και 2021, επενδυτές στη Γερμανία χορήγησαν περίπου 18,5 δισ. ευρώ σε subordinated loans. 

Το 2020, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές αντιπροσώπευαν γύρω στο 30% της αγοράς, σύμφωνα με τον δανειστή FAP Group. Η ροή όμως πάγωσε όταν τα επιτόκια άρχισαν να ανεβαίνουν το 2022, εκθέτοντας αδυναμίες σε εξασφαλίσεις και αποτιμήσεις.

«Σε ορισμένα ταμεία, τα προσφερόμενα κουπόνια φάνταζαν πολύ ελκυστικά, παρότι εμφανίζονταν mezzanine σχήματα χωρίς πραγματικές εξασφαλίσεις», λέει η Andrea Spellerberg, εταίρος χρηματοοικονομικών στη δικηγορική K&L Gates.

Στη Φρανκφούρτη, η CV Real Estate AG αγόρασε το 2021 από την Adler Group το οικόπεδο του «Canyon». Τα ταμεία των οδοντιάτρων και των φαρμακοποιών μπήκαν με mezzanine χρηματοδότηση και έλαβαν από 10% έκαστο στο μετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας που κατείχε το project. 

Ως τις αρχές του 2024, το κοινό μερίδιό τους είχε ανέβει αθροιστικά στο 35%. Όταν όμως το έργο άλλαξε ιδιοκτήτη και προχώρησε η αναδιάρθρωση, η θέση τους απομειώθηκε δραστικά, αφήνοντάς τα με ελάχιστη ή και μηδενική αξία.

Το «Canyon» δεν είναι εξαίρεση αλλά η επιτομή μιας αγοράς που, στο τέλος του κύκλου, στηρίχθηκε σε αισιόδοξες αποτιμήσεις και στην ανάθεση κρίσιμων αποφάσεων σε εξωτερικούς συμβούλους. Πολλοί μικροί θεσμικοί υποτίμησαν την πολυπλοκότητα των δομών και την ισχύ διαπραγμάτευσης που απαιτείται όταν τα πράγματα στραβώνουν. 

Καθώς οι αναδιαρθρώσεις προχωρούν και οι πιο έμπειροι επενδυτές επιβάλλουν τους όρους τους, η ασυμμετρία των ζημιών γίνεται εμφανής: όσοι κάλυψαν τα κατώτερα στρώματα κεφαλαίου είναι οι πρώτοι που γράφουν απώλειες.

Για τα ταμεία, το διακύβευμα δεν είναι μόνο οι λογιστικές απομειώσεις αλλά και η διασφάλιση των μελλοντικών συντάξεων που στηρίζονται στις αποδόσεις αυτών των επενδύσεων. Η εποχή που το «ασφαλές» απέδιδε μηδέν έχει τελειώσει, όμως η επιστροφή σε ρίσκο χωρίς στιβαρές εξασφαλίσεις αποδεικνύεται οδυνηρή. 

Αν επαληθευθεί η προειδοποίηση ότι ο τελικός λογαριασμός θα φανεί σε δύο ή τρία χρόνια, το γερμανικό πείραμα μετατόπισης του κινδύνου από τις τράπεζες προς άλλους θεσμικούς θα κριθεί με πραγματικούς όρους: στις αποδόσεις των επαγγελματικών ταμείων και, τελικά, στις συντάξεις των μελών τους.

Μέχρι τότε, στη γωνία ανάμεσα στη «γειτονιά με τα κόκκινα φώτα» και τα γυάλινα κτίρια των τραπεζών, το «Canyon» υπενθυμίζει πόσο γρήγορα μια φιλόδοξη υπόσχεση «trailblazing» μπορεί να μετατραπεί σε έναν σωρό από άμμο στο κέντρο της Φρανκφούρτης.

Πηγή: newsit.gr